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至今为止，以信创为代表的数字经济方向已经从星星之火成燎原之势。站在当下，我们认为本篇报告深度复盘了过去几轮成长板块行情，总结其共性与各自的独特优势，并与当下的数字经济进行比较，旨在为后续数字经济行情演绎提供比较与参考。
2019年11月至2021年11月，新能源汽车渗透率加速提升驱动板块大幅上行。2019年底开始，随着国内对于新能源车政策支持力度加大、全球新能源车产业迎来扩张期，渗透率加速提升驱动新能源汽车板块大幅上行。该轮上行从2019年11月开始，至2021年11月结束，历经三年、区间涨幅高达288％。
1）海外产业政策先行，政策力度空前。欧盟和美国作为新能源汽车产业起步最早的地区，很早就推行了鼓励新能源汽车产业发展的政策，为新能源汽车行业爆发打下了基础。2010以来，欧美新能源汽车政策逐步加码，且政策力度于2019年开始进一步加码。欧洲多国在2019年启动新能源汽车补贴财政政策，并于2020年宣布碳排放目标，预计2030年全面禁售燃油车，从国家战略层面出发，需求侧和供给侧双管齐下，政策力度空前；美国也随着拜登上台，在2021年提高购车补贴，加大新能源汽车产业链投资，同年重返巴黎协定，制定严格的碳排放目标。总体而言，全球新能源汽车产业政策开始兼顾供给侧和需求侧，同时从国家战略层面出发，带有强制性目标，力度空前。
2）国内政策端发力从需求侧转向供给侧，“双碳”顶层设计助力产业供给端变革。我国新能源汽车政策最初以购车补贴为主，不过由于新能源车型有限且配套设施不完备等制约，前期政策效果并不显著。而从2019年末开始，我国新能源产业政策集中出台，且发力端逐步转向供给侧。2019年10月工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》的征求意见稿，指明了未来15年新能源汽车产业的发展方向，之后在2020年6月推行双积分制，对汽车生产企业进行限制，要求减少排放，产业链相关政策快速落地。2020年9月的联合国大会一般性辩论上，国家主席习提出我国将争取在2060年前实现“碳中和”，正式宣告“双碳”目标及路径成为国家顶层设计。叠加2020年延长新能源购车补贴对需求侧的提振，国内产业政策与全球新能源汽车产业政策共振驱动行业加速发展。
全球“车型驱动”时代来临，车型供给爆发下新能源汽车销量迎来爆发式增长。2019年开始，海外碳排放政策趋严迫使海外车企加速电动化布局，新车型供给急剧提升，研发投入巨大，新能源销量体量较大的车企将新车重点投放在欧洲以及中国市场，国内的各大“造车新势力”也悄然崛起。一方面，以特斯拉、奔驰、宝马为代表的海外新老车企共同在产品供给上发力。特斯拉上海工厂于2019年12月完成首次国产特斯拉Model 3交付，并于2020年达到25万辆Model 3年产能，Model Y也于2020年底开始生产。同时，传统老牌车企奔驰、宝马等纷纷宣布将在未来停产燃油车，只推出新能源车型。另一方面，国内老牌车企比亚迪以及“蔚小理”为代表的国内“造车新势力”也推出多个爆款车型，新车型交付也从2020年Q3开始放量。随着富有竞争力的车型供给显著放量，供给改变需求的进程悄然演绎，全球新能源汽车产业也正式宣告从“补贴驱动”转为“市场驱动”。从数据上看，2019年以来欧洲市场新能源汽车销量率先迎来加速提升，中国销量爆发紧随其后，美国新能源车市场也随着拜登的上台开始逐步放量。在欧洲、中国、美国三大重要市场的引领下，全球新能源车渗透率加速增长。 截至2022年底，国内新能源车渗透率加速增长至27.6％，全球新能源车渗透率也提升至14％。
盈利增速视角，随着疫情冲击逐渐消退、C端业绩迎来放量，新能源汽车行业盈利增速自2020Q2转正，并在2020Q3开始维持30％以上的高增长，业绩兑现驱动行情从估值驱动逐步转向盈利驱动。盈利能力视角，2020Q2开始新能源汽车行业的毛利率水平逐步回升，净利率和ROE也自2020Q4开始拐头向上。
为了更加准确地捕捉公募基金股票资产配置的特征，本文对于基金仓位的分析样本均基于主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型），且持仓数据口径为基金季报披露数据（即前十大重仓股口径）。
2019Q4开始，公募基金大幅增配新能源汽车行业。我们在这里使用电池（申万二级）行业的基金持仓比例刻画基金对于新能源汽车行业的偏好变化。截至2019年Q3末，公募基金对于新能源汽车的配置比例震荡回落至1.35％，已处于滚动三年的底部水平附近。随着政策加码和销量爆发的双重推动，基金对新能源汽车行业的配置比例自2019年开始大幅抬升，最高在2021年Q3末提升至11.26％。
估值方面，2019年至2021年初新能源汽车估值自低位大幅抬升。2018年新能源汽车估值大幅回落至历史低位。2019年开始，随着政策催化和盈利预期逐步发酵，新能源汽车板块估值迎来大幅抬升。2019年至2021年初，新能源汽车板块的整体估值水平从15倍以下大幅攀升至最高80倍左右。
“政策驱动”转向“市场驱动”的背景下，渗透率大幅提升是该轮新能源汽车行情的核心驱动因素。1）行情启动：2019年底新能源汽车行情启动的直接因素是国内利好政策密集出台打消了市场对于“补贴退坡”后销量持续萎靡的担忧，根本原因是新能源汽车车型供给迎爆发，产业正式宣告转向“市场驱动”，这为2020年需求端在全球范围逐步爆发奠定了坚实基础，预期升温带来的估值扩张成为行情启动的核心驱动。2）行情演绎：2020年中期开始，在车型供应不断丰富、国内补贴政策超预期、欧美和中国等主要市场逐步摆脱疫情压制等因素的影响下，新能源汽车销量在全球范围内开始加速增长，盈利贡献逐步接棒估值贡献，成为后续新能源汽车板块持续上行的核心驱动。直至2021年底，随着新能源在国内范围内渗透率逼近30％这一阈值，盈利增速边际提升最快的时候逐渐过去，叠加联储加息等内外因素扰动，该轮新能源汽车行情迎来休整。
2020年6月至2021年12月，新能源发电加速提升驱动板块大幅上行。2020年中开始，随着国内补贴退坡政策的落地，新一轮“抢装”热潮开启，叠加全球“碳中和”进程加速，新能源发电迎来了一波新的景气驱动的行情。该轮上行从2020年6月开始，至2021年12月结束，历经一年半，光伏、风电板块区间涨跌幅分别高达233％、132％。
全球进入低碳发展模式，“双碳”目标下高层绘制风光装机“宏伟蓝图”。2015年《巴黎协定》明确了全球共同追求的“硬指标”，加强对气候变化威胁的全球应对，尽快实现温室气体排放达到峰值。2020年前后，中、美、印等主要能源消费国纷纷对碳中和提出了不同层次的远景目标。国内方面，自2020年习主席在联合国大会上强调“2030年前碳达峰，2060年前碳中和”的目标开始，政策对于新能源发电产业的支持程度显著增强。在《十四五规划和2023年远景纲要》中，“加快发展非化石能源”、“大力提升风电、光伏发电规模”等论述彰显了高层对于能源革命的决心，同时纲要提出“非化石能源占能源消费总量比重提高到20％左右”的五年目标。随后，随着高层对于“十四五”大型清洁能源基地建设的部署逐步落地，以光伏、风电为代表的新能源发电产业链迎来高速增长期。海外方面，美国提出提出“3550”目标，即“在2035年实现100％实现零碳污染电力”，欧洲、印度也纷纷出台政策规划，以加快能源革命的步伐。在以中国和欧美为代表的世界多国纷纷出台并落实政策部署、加快能源革命进程的背景下，政策支持驱动全球范围内风光等装机显著放量。
补贴退坡下的“抢装”风潮先行，“平价时代”驱动光伏产业迎来新景气周期。2020年下半年，随着补贴退坡的时限愈行愈近，为了赶在期限之前完成并网、保电价，许多企业在2020年下半年开启了“抢装热潮”，这成为支撑2020年新能源发电景气度快速抬升的核心因素。到了2021年，新能源发电全面迈入平价时代。平价之后，光伏风电等新能源发电行业相较于传统能源的竞争力开始显现，同新能源汽车类似，从“政策驱动”正式转变为“市场驱动”。而且“平价”并非终点，技术进步和成本下降仍在持续，因此基于自身核心竞争力提升的能源替代需求占比持续得到提升，这种市场化的、核心竞争力保证下的替代需求也更加稳定可靠。随着以中国、印度、美国、欧洲为代表的全球重要市场纷纷迎来装机放量，新能源发电产业链景气度在2021年迎来爆发式增长，新一轮景气周期正式宣告来临。
盈利增速视角，补贴退坡下的“抢装”风潮叠加海外需求高企，行业在2019年盈利就保持较高增速，营收增速也在2021年开始大幅转正。不同于新能源汽车行业，盈利驱动在该轮新能源发电行情中几乎贯穿始末，持续成为新能源发电走强的核心因素。盈利能力视角，2020Q2开始新能源发电行业的毛利率水平逐步回升，净利率和ROE也自2020Q4开始震荡上行。
自2020年Q2起，新能源发电板块获主动基金大幅增配。以申万二级行业的光伏设备为例，截止2020年Q1，主动偏股型基金配置光伏设备的比例已降至1.43％，处于2018年以来历史持仓低位水平。在国内碳达峰碳中和目标以及各能源消费国对新能源发电需求持续爆发的推动下，2020Q2起光伏板块获得基金大幅增配，由2020年Q1的1.43％最高升至2022年Q3的8.45％。
估值方面，自2020年6月起，光伏估值迎来大幅抬升。受531新政影响，2018年光伏度电补贴大幅下调，至2020年上半年行业估值整体承压。2020年，在国内外碳中和目标催化下，光伏板块估值逐步抬升，由2020年5月底的不足25倍升至最高60倍左右。
新能源发电全面迈入平价时代，叠加海内外“双碳”目标驱动该轮新能源发电行情。1）行情启动：随着2020年新能源发电补贴面临退坡，企业“抢装”热潮驱动盈利预期显著提升是驱动行情自6月前后正式启动的直接原因。同时，经过多年的技术进步与政策扶持，光伏风电在经济上的优势性愈发突出，经济性优势显现成为行情启动的核心驱动逻辑。2）行情演绎：一方面，国内外“碳中和”政策继续推进，全球各国对新能源发电产业需求增加，我国顶层设计加持下行业后续发展的规划愈发清晰，装机要求驱动行业在“十四五”期间迎来高速发展期；另一方面，新能源发电全面迈入“平价时代”，正式从“补贴驱动”迈向“市场驱动”，这种市场化的、核心竞争力保证下的替代需求更加稳定可靠，叠加分布式光伏、海上风电等需求加速抬升，新能源发电凭借高增长、强确定性、硬发展逻辑持续上行。行至2021年末，供需结构方面，2021Q4硅料整体新增供给量对比下游新增需求仍显不足，硅料供需错配维持，电池片环节处于价格博弈阶段，下游组件厂家及终端观望情绪较重。从行业周期上看，光伏风电行业惯例的年末装机进度也进入尾声。叠加联储加息等外围扰动因素直接冲击，新能源发电行情于2021年末迎来休整。
2019年1月至2021年8月期间，半导体行情受“国产替代”α和“全球周期”β共振催化大幅上涨。受中兴禁令、华为制裁等事件驱动，国内半导体产业链自主可控的重要性愈发凸显。政策加码发力下国产替代预期不断强化推升了半导体估值中枢。同时，全球半导体景气度也在2020年前后逐步爆发，5G、新能源领域引领的创新周期先行，疫情影响下库存周期爆发接力。在“国产替代”α和“全球周期”β的共振催化下，该轮上行从2019年1月开始，至2021年8月结束，历经32个月，半导体区间涨幅高达363％。
“自主可控”诉求强烈，半导体扶持政策陆续出台，产业基金注资大力支持半导体国产替代进程。2019年开始，美国对华为多轮制裁、在芯片领域限制我国技术进步的动作进一步刺激了国内半导体产业实现“自主可控”的诉求。为了实现这一目标，自2019年起，政策积极发力，发布多项优惠措施，扶持半导体产业。2019年，国家大基金二期成立，注册资本2041.5亿元，国家资本率先投入带动社会资金，共同支持半导体发展，并将半导体、光电子器件等电子产品列入鼓励类条目。2020年，不仅发布了促进集成电路和软件产业高质量发展的多项政策，多方面推动集成电路的发展，而且对符合规定的集成电路优质企业给予免税或减税优惠。2021年，高层正式将半导体发展写入2035远景目标和十四五数字经济发展规划中，提出半导体产业发展是我国完成产业升级目标的重要环节。顶层政策从财税、投融资及人才等多方面全方位地支持半导体产业下设计、设备、材料、制造、封装测试等各环节的发展。国务院关于半导体行业的政策在财税方面，享受优惠政策的企业覆盖了制造、设计、设备、材料及封装测试各个环节，政策也从投融资、人才及知识产权等其它方面对半导体产业的发展给予了支持。随着半导体实现“自主可控”的进程日渐明晰、政策支持力度持续加大，产业发展信心持续提振成为支撑该轮半导体行业上涨的重要动能。
国产替代进程持续提速，国产化率抬升成为行业近几年最强α。近年来，为了应对美国为首的西方国家“科技封锁”、提升半导体产业链的自主可控程度，以中芯国际、长江存储、长鑫存储为代表的晶圆厂存储厂，在扩产过程中正逐渐提升国产化比例，推动国产设备订单快速提升。同时，在材料、零部件等关键“卡脖子”领域，国产化进程同样也正在大幅提速。1）设备方面，各细分领域已陆陆续续有国产厂商实现不同程度的突破，经过近年的国产化推进，目前在刻蚀机、清洗机、CVD设备、热处理设备等领域已有较好的国产化率。2）材料方面，国内半导体材料公司经过数年的技术积累，叠加客户的积极扶持，近年在较多细分领域实现突破，部分领域已经成为国内主流晶圆厂的第一梯队供应商，甚至第一供应商。具体来看，目前光刻胶作为半导体材料中替代难度最高的领域，国产化进程稍慢但在有序推进中，而电子气体、湿电子化学品替代难度相对较低，抛光液、抛光垫、溅射靶材等领域均有优质厂商实现明显突破、具备较强国产化能力，硅片的国产替代则也在有序推进中。3）零部件方面，半导体零部件作为半导体设备的上游，同样是限制产线扩产、被卡脖子的关键环节。目前国产厂商在金属件（腔体、工艺件、结构件等）有较好突破，真空系统、气体系统等也有一定的布局和突破，替代进程也已经逐步加快。整体来看，在半导体设备、材料、零部件三大重点“卡脖子”环节，2020年前后国内在多个细分领域取得了重要突破，且扩产进程也迎来加快，国产化率的提升成为半导体板块景气度在本轮行情中最重要的α驱动力。
5G、新能源领域引领的创新周期先行，疫情影响下库存周期爆发接力，两大周期共同构筑半导体行业强景气β。一方面，2019年开始5G、新能源等需求端相继爆发，成为带来半导体行业走出景气困境的中坚力量。随着前期移动互联网和智能手机引领的创新红利期结束，半导体行业景气度在2018年一度陷入困境，行至2019年开始，受益于下游5G、新能源汽车、高性能计算等细分领域对于芯片的需求持续提升，半导体行业市场再度迎来大幅扩容、不断创下新高。与之前智能手机需求主导的行业扩容不同，该轮需求端爆发可谓是多点开花——1）5G除了手机渗透率提升，也正式开启了智能家居、智慧交通为代表的万物互联浪潮；2）新能源汽车渗透率提升之余，也大大加快了汽车智能化的进程；3）云计算为代表的泛信创领域迎来爆发、数字经济发展加速的趋势下，数据中心为代表的产业链和关节需求也逐步放量。本轮创新周期涉及范围更广、需求端增长前景更强，是拉动该轮半导体景气度抬升的核心动能。另一方面，疫情影响下2021年半导体库存周期爆发，成为该阶段行业景气度加速抬升的重要推动。从需求端来看，2020年随着疫情影响，海外多国开启“大放水”刺激消费，叠加疫情带来的居家办公、线上教育等特殊需求放量，智能手机、PC、平板等消费电子需求该阶段迎来爆发式增长。从供给端来看，受到国家贸易摩擦、地缘政治冲突等影响，叠加疫情带来的供应链阻塞，半导体行业在2021年前后供需严重错配，催生库存周期爆发。在创新周期、库存周期的共振发力下，自2019年下半年起，全球半导体销售同比增速触底回升，由2019年8月最低-15.8％持续反弹，最高增速达2021年8月的30.3％。
盈利增速视角，自2019Q4起，半导体业绩保持高速增长。AIoT和新能源带来的创新周期导致市场对芯片需求旺盛，全球半导体行业高度景气，2019年Q4，单季度归母净利增速高达180％，此后两年半导体业绩增速始终维持在高位。盈利能力视角，2019年起，半导体行业毛利率水平保持相对稳定并小幅提高，净利率和ROE则自2019年Q4低点持续抬升。
2019Q1-2021Q4，公募基金大幅加仓半导体。截止2018Q4，半导体仓位仅0.49％，此前，基金配置半导体行业的比例整体在2％以下波动。自2019Q1开始，在国产替代需求与全球新一轮5G创新周期、半导体库存周期的共同推动下，基金对于半导体行业的偏好显著提升，从2019Q1至2021Q4持续加仓，持仓比例由2018Q4的0.49％持续抬升至2021年Q4的6.68％。
估值方面，半导体行业估值自2019年初持续抬升。自2019年初至2020年2月，在国产替代及产业政策催化下，半导体行业估值自底部回升，2020年3月至6月，受华为禁令带来的不确定性影响，半导体估值短期有所回落，此后半导体创新周期及库存周期的上行推动估值进一步抬升。整个上涨区间中，半导体行业估值由2019年初不足40倍升至最高2020年7月165倍左右。
国产替代α+全球周期向上β交替驱动半导体该轮行情。1）行情启动：2019年初，美国将华为列入“实体清单”成为重要催化，叠加2018年开始宏观贸易局势不稳定性加剧，国内政策对于半导体产业的扶持力度显著增强，半导体行业在“自主可控”预期持续发酵下估值大幅抬升，行情正式启动。2）行情演绎：2019年至2021年，国产替代进程持续深化，5G、新能源车引领的新一轮创新周期启动，同时疫情影响下全球半导体供需严重错配，多重因素共振驱动行业景气度大幅抬升，盈利增速高增成为趋势半导体该轮行情持续的核心因素。同时，顶层设计对于半导体产业的重视程度进一步体现，持续提振行业整体的投资信心。直至2021年下半年，由于疫情带来的特殊需求提前释放透支，消费电子增长逐步显露疲态，叠加库存重回高位、供应链矛盾逐渐环节等影响，半导体行业本轮行情于2021年7月触及高点后迎来休整。
2020年6月至2021年12月，军工订单放量支撑板块上涨。在国际扰动加剧的宏观大背景下，国内五年规划、国企改革、军队作战装备要求等多重政策陆续出台。随着十四五期间军备需求扩张的预期逐步发酵到落地，军工板块演绎了一波以“基本面投资”主导的行情。该轮上行从2020年6月开始，至2021年12月结束，历经三年、区间涨幅高达71％。
“十四五”开局叠加国企改革，多重政策提振军工板块业绩。国际局势方面，复杂多变的国际环境提升了军备建设的紧迫性与必要性。自2018年起，中美贸易摩擦、南海争端、美国对台军售等国际扰动让中美关系一度紧张，引发市场对于国家军备建设加速的关注。国内政策方面，多重改革推动行业发展。在经历了2016年军改后，军工行业基本面发生了明显变化，军备需求得到提振。其次，2020-2021年为十三五规划收官和十四五规划前期布局的关键时期。一方面，我国军品采购一般呈现前松后紧的态势，即五年规划的前三年军品采购处于谨慎控制状态，而最后两年会合理有效的加快采购进度。在十三五规划收官之际，2020年，军品采购速度和体量有望显著增加，另一方面，2021年作为十四五规划的开局之年，恰逢建党100周年，有望开启新一轮采购周期，军品订单业绩迎来高速增长。此外，2020年6月审议通过了《国企改革三年行动方案》，明确提出2020-2022三年为国企改革的关键阶段，军工行业国企数量众多，因而军工也成为国企改革的重点对象。《国改三年方案》中，股权激励、混合所有制改革等重要国改手段有望明显改善军工国有企业资产质量和经营效率，进而提升国企的盈利能力。2020年底至2021年初，《中国人民解放军联合作战纲要》、《军队装备条例》等文件也陆续发布，其中明确了对军队武器装备等的扩张性需求。在国际扰动加剧的宏观大背景下，国内五年规划、国企改革、军队作战装备要求等多重政策的出台，有效催化了军工板块行情的启动与延续。
从订单预期逐步发酵到落地，军工板块景气持续抬升。2020年6月-2021年1月，市场已对十四五期间军备需求扩张展开预期，推升了军工景气，期间受业绩确认时点的影响，产业链上游涨幅最大、下游其次，中游企业涨幅最小；2020年年末，“十四五”规划出台，部分军工企业已逐步开始获得“十四五”订单。电子元器件、材料等上游领域在当年三季报中业绩率先释放，同期中游企业业绩增长不够明确。下游主机厂是最早获得订单的企业，但业绩释放较晚。2021年5月-2021年12月，从六大主机厂（中直股份、中航西飞、中航沈飞、航发动力、航发科技、洪都航空）订单变动来看，自2021年Q2起，六大主机厂预收款及合同负债总额增速同比高增，验证了十四五期间军工行业景气度的高度确定性，市场对于军工板块的投资风格由“事件驱动”正式转为“业绩驱动”。随着订单预期逐步发酵到落地，军工板块景气持续抬升。
盈利增速上，受十四五军工装备订单落地的积极影响，军工单季度归母净利增速自2020年Q3起回正，盈利增速高增一直持续到2021Q3。盈利能力上，2019年起，军工行业毛利率和净利率水平稳中有升，毛利率由2019Q1的14.28％升至2021Q4的19.49％。
2020年Q1起，公募基金大幅增配国防军工板块。2018-2019年，公募持有军工板块的仓位持续下降，最低降至2019Q4的0.82％。在十四五规划及国企改革等措施的推动下，军工国企的业绩逐步落地，自2020年起基金对军工板块持仓比例大幅抬升，2021年Q4持仓比例升至3.97％。
估值方面，军工板块估值自2020年6月起抬升。受十四五装备订单放量的预期催化，自2020年6月起，军工估值中枢大幅抬升，此后在确认景气扩散的过程中经历了小幅震荡。2020年底至2021年初，政策催化估值整体上扬，整体估值由2020年6月约55倍升至最高75倍以上。
“十四五”确定性+业绩驱动军工该轮行情。1）行情启动：2020年作为“十三五”规划收官和“十四五”规划前期布局的关键时期，多个阶段性目标的完成情况要在年底前考核，我国军品采购速度和体量都有显著增加，叠加“十四五”景气延续预期，行情正式启动。2）行情演绎：随着军工行业逐步由“事件驱动型”转向“基本面驱动型”，订单、业绩逐步释放成为推动行情持续上行的核心动能。2020年年报及2021年一季报披露后，军工企业的订单及合同在财报中有所体现，军工板块关注度开始攀升，2021年部分军工上市公司三季报环比数据继续超预期，行业整体前三季度累计增速较高，行业景气度得到进一步延续。直至2021年末，疫情因素与外部扰动共同催化市场情绪，军工板块深度回调，同时上游原材料及大宗商品价格上涨推高了企业成本端支出，军工行业本轮行情于2022年12月触及高点后迎来休整。
综合来看，复盘新能源汽车、新能源发电、半导体、军工四轮成长行情，每轮行情均具备政策、景气度、估值、机构持仓四大方面的特征：
1、政策：一方面，相关产业政策往往上升至国家战略高度、受到国家顶层设计支持，有详细的纲要文件出台，且相关规划在高层的重视下逐步落地。另一方面，相关领域往往受到海内外政策一致支持，全球政策共振往往进一步催化产业发展。
2、景气度：一方面，相关产业投资逻辑往往迎来重大变化，驱动因素改变带动景气度放量；另一方面，全球产业趋势演绎多具有一定趋同性，海内外景气周期共振加速行情演绎。
3、估值：行情启动前，往往行业估值水平受到景气阶段性承压等因素回落至历史较低分位，为行情后续向上的弹性提供较大空间。
4、机构：行情启动前，机构对于行业的持仓水平处于历史低位、或持续处于较低水平。行情持续往往伴随着机构仓位的持续提升，该过程往往持续数个季度。
除了四大方面的共性之外，过去四轮成长行情还分别具有以下重要特征，这些重要特征同样是支撑成长行情行稳致远的重要驱动：
新能源作为“新半军”中容纳细分领域和标的最多、机构资金参与度最深的大方向，“海纳百川，有容乃大”是其持续强势的重要驱动之一。上文中我们将新能源分成新能源汽车和新能源发电两部分，核心原因便是新能源涵盖范围广，汽车和发电是2019-2021年行情演绎中最重要的两大主线。而在这两大主线中，又包括光伏、风电、储能、锂电材料、整车厂等方向，以及其中各自的细分方向。“海纳百川”之下，机构参与程度深、各板块交替上涨的优势随之体现。一方面，新能源各个方向均涌现出一批“大而美”的龙头企业和高成长性的中小企业，可供机构选择的细分方向够多、供挖掘的优质标的层出不穷，在此背景下机构对于新能源领域的研究不断深化、介入程度也不断提升。另一方面，正因涵盖方向之广，每个阶段新能源领域总能涌现出至少1-2个核心方向，比如2021年Q2光伏率先走强，Q3开始储能、风电方向逐步接力，Q4新能源运营商也有所表现。在个别方向阶段性预期博弈较为充分后，往往会有其他具备预期差的方向接力，因此新能源内部投资机会层出不穷，同时交易拥挤度过高的问题也能够通过各个方向之间轮动交替得以消化。
作为“国之重器”，半导体板块在该轮行情中兼具“国产替代”和“全球周期”双轮驱动，兼具成长空间以及业绩爆发力。从空间以及时间维度来看，该轮半导体行情是过去几轮成长行情中上涨幅度最大、持续时间最长的方向。究其原因，“国产替代”带来的弹性和“全球周期共振”的确定性共振是驱动行业持续走强的重要支撑。一方面，“国产替代”赋予了行业中长期的高成长性，尤其是对于国产替代的重点领域如设备、材料等方向，行业成长空间打开下市场给予相关板块更高的估值水平，叠加业绩高增长不断兑现，相关持续活跃；另一方面，“全球周期共振”下，全球需求、库存端为行业整体增长带来确定性，与全球周期相关性更强的设计、制造、封装等环节充分享受到了业绩确定下高增的红利。正是因为在行情的各个阶段都至少有“国产替代”和“全球周期”中的一个因素驱动，该轮半导体行情持续长达32个月之久。
从“事件驱动”向“业绩驱动”蜕变，军工板块投资逻辑变革循次而进。在过去几轮成长行情中，军工行业在投资逻辑上的蜕变最具有代表性。在2020年之前，军工板块的行情大多以“主题性投资”为主，如资产重组、军改预期、国际关系关系事件等等往往成为主导军工行情的因素。而2020年前后开始，随着“十四五”订单预期从发酵到落地，军工行业正式从“主题性投资”向“基本面投资”蜕变。同时结合行情来看，军工行情整体经历了“采购预期发酵”、“订单及预付款预期发酵”、“订单逐步落地”三个标志性的上涨阶段，行情整体整体“循次而进”。总的来说，军工行业的蜕变最具有标志性，其“循次而进”的过程同样也对应了行情持续演绎的各个阶段。
综合过去四轮成长行情在政策、景气度、估值、机构持仓四大方面的共性，以及各自具备的重要特征，我们发现数字经济不但具备这四大共性，同时也具备各轮行情所具备的独特优势，主战场形成的条件均已成熟。
2022年10月以来，数字经济方向在政策和产业趋势的双重催化下快速回升。2022年10月，随着二十大强调“加强信息安全”、“加快发展数字经济”，数字经济相关政策持续加码、落地，同时以AIGC产业为代表的多个数字经济细分方向产业趋势向好，成长性进一步凸显，以计算机、通信等行业为代表的数字经济大方向自低位快速回升，成为近几个月最亮眼的方向之一。2022年10月至2023年3月17日，计算机、通信行业分别自底部回升44.7％、29.9％，数字经济主战场正在形成。
外部环境“逆全球化”，内部战略“自立自强”，数字经济战略高度持续提升。当前全球正处于“百年未有之大变局”，科技产业的竞赛已然成为“一个没有硝烟的战场”，各国纷纷出台产业扶持政策，推动其半导体、AI等科技领域的发展。谁能掌握核心技术能力，谁就能在未来把握更多的发展机遇。去年10月以来，在新的宏观经济形势下，数字经济产业相关支持政策正加速出台。二十大报告强调“统筹发展和安全”，增加了国家安全相关内容，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据等安全保障体系建设。10月28日，国务院发布《全国一体化政务大数据体系建设指南》，要求到2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成，到2025年趋于完备，政务数据管理更加高效，政务数据资源全部纳入目录管理。12月召开的中央经济会议中也指出，产业政策要发展和安全并举，要大力发展数字经济。今年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，指出要加强整体谋划、统筹推进把各项任务落到实处。3月7日，国务院关于提请审议《国务院机构改革方案的议案》，其中提出重组科学技术部，组建国家数据局，统筹引导数据要素加速落地。整体来看，十八大以来党中央高度重视发展以数字经济为代表的计算机产业，将其上升为国家战略，从国家层面部署推动数字经济发展。在当前发展与安全并重的政策基调下，计算机产业的战略高度显著提升，且政策支持更加聚焦于落地建设，力度也进一步加大。
数字经济涵盖众多细分领域，以泛信创、AIGC、运营商为代表的多个细分领域景气有望迎来爆发，数字经济景气周期启动在即。
泛信创正领航计算产业进入新时代，市场容量有望持续快速扩张。在过去狭义的信创框架下，主要是指国产基础软硬件在党政军领域的应用，如CPU、操作系统、中间件、数据库、基础应用软件等；而未来，泛信创将使得信创的内涵极大扩展。一方面，在算力侧，信创将由基础软硬件拓展至网络安全领域；另一方面，在应用侧，信创将由政务，向企业服务及民用市场进行延展。当前，泛信创正迎来发展的极佳机遇期，狭义的信创迎来新旧动能切换，新一轮景气周期将开启，同时信创的泛化将带来更多的产业机会。根据艾媒咨询数据，2021年中国信创产业规模达13758.8亿元，2027年有望达到37011.2亿元，中国信创产业释放出前所未有的活力。
ChatGPT横空出世，AI产业正迎来颠覆性变革。2022年11月30日，OpenAI开放免费注册ChatGPT后，用户数在5天内突破100万，月访问量达2100万人次。2023年1月23日，微软宣布追加OpenAI数十亿美金投资，并计划加速ChatGPT技术在其必应搜索引擎、Office套件、云服务等领域的应用。ChatGPT的横空出世使得AIGC在办公、教育、金融、医疗、工业、影视等领域的应用前景更加清晰，以微软、谷歌、百度、英伟达等多家科技巨头纷纷布局AIGC技术和应用。当前来看，AIGC反映出AI的角色正在改变，即从“效率工具”到“生产工具”的颠覆性变革。AIGC能够以类似人类甚至优于人类的知识水平、制造能力承担信息挖掘、素材调用、复刻编辑等基础性机械劳动，从技术层面实现以低边际成本、高效率的方式满足海量个性化需求。长期来看，AIGC在提高各行业内容创作效率的同时，更有可能孕育出更多的新业态、新模式。据TBanic Date估计，到2025年人工智能生成数据占比将达到10％。预计在未来2-3年间，AIGC初创公司和商业落地方案将持续增加，市场潜力巨大。
算力需求狂飙下，运营商、光模块、芯片、IDC等产业链基础设施、硬件环节景气长期受益。随着ChatGPT的持续爆火为AIGC带来全新增量，对AI模型训练所需要的算力支持提出了更高要求，后续算力需求有望呈现爆发式增长，拉动产业链中的运营商、光模块、芯片、IDC环节景气持续增长。具体来看：1）云计算基础设施作为算力底座，其重要性日益凸显。未来AICG产业对算力要求将为云计算基础设施带来较大增量。其中运营商凭借掌握大量的数据量，在数据要素市场中可参与较多环节，且配合云计算业务与IDC基础设施下沉，竞争力较强。2）光模块作为云计算数据中心重要零部件，是非常典型的新产品升级周期驱动的行业，目前正处于200G、400G产品放量中后段与800G新产品爆发初期，后续景气度有望加速上行。3）同时受益于AI和产业数字化转型等多样化算力需求场景的涌现，预计算力需求每年将以20％以上的速度快速增长，数据中心作为算力基础设施长期受益。
从盈利增速看，2023年计算机行业盈利增速有望达到101％。以数字经济中最具有代表性的计算机行业为例，随着国内疫情高峰已经过去，计算机产业疫后复苏的逻辑逐步清晰，同时以泛信创、AIGC为代表的多个方向迎来加速增长期，计算机行业的景气度有望显著改善。根据Wind一致预测，预计2022年计算机行业盈利降速收窄至15.9％，2023年有望大幅提升至101.2％。横向对比来看，计算机有望成为A股成长行业中弹性最高、增速最快的方向。
2022年Q3起，公募基金大幅增配计算机板块。同样以计算机行业为例，2020H2至2022H1，公募持有计算机板块的仓位整体明显回落，最低降至2022Q2末的2.69％，处于近十年的最低水平。随着行业政策和景气预期逐步修复，2022H2公募基金连续两个季度加仓计算机行业。截至2022Q4末，公募基金持有计算机板块的仓位提升至4.27％，整体水平仍处于历史较低分位，后续仍有较大的仓位提升空间。
估值方面，计算机板块估值自2022年10月开始迎来明显修复。由于业绩不及预期、疫情压制订单释放等因素的影响，2020年H2开始计算机行业估值持续回落，于2022年9月底回落至40倍以下，处于历史低位。随着政策密集催化、产业前景逐步明朗，计算机板块的估值水平逐步回升至3月17日的62倍左右，处于2010年以来75.2％的中等偏高分位。不过，当前计算机行业的估值水平较2015年、2020年两轮计算机行情的高点仍有一定距离，且业绩逐步释放也有望逐步消化估值，后续估值仍存在一定的抬升空间。
从政策、景气度、估值、机构持仓四大维度来看，数字经济已经具备过去几轮成长行情演绎的各项必备条件：1）政策方面，二十大以来，数字经济产业的战略高度显著提升，且政策支持更加聚焦于落地建设，力度也进一步加大，同时海外也更加注重扶持相关产业。2）景气度方面，信创、AI等方向迎加速发展，数字经济产业正迎来新一轮景气周期，同时2023年数字经济产业也有望成为成长行业中业绩弹性最高、增速最快的方向。3）估值方面，2022年9月前后数字经济产业估值已降至历史低位，当前回升至历史均值附近，未来预计仍有一定的提升空间。4）机构持仓方面，2022Q3以来基金连续两个季度加仓数字经济产业，不过当前仓位仍处于历史较低水平，且加仓的时间也远远不及过去几轮成长行情，基金加仓无论在时间还是空间上预计都远远没有到位。
数字经济包括数字产业化、产业数字化、数字新基建三大核心主线）数字产业化：即信息通信产业，具体包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等，重点囊括信创、半导体、云计算、人工智能等方向；2）产业数字化：即传统产业应用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分，涉及到制造业、军工、汽车、能源、金融、消费等多个产业，具体囊括智能汽车、工业软件、能源IT、医疗IT等方向；3）数字新基建，数字新基建有望成为数字经济推进的重要抓手，今年以来数字新基建政策落地与项目配套加速推进，在为疫后经济修复提供动能的同时，也为中长期实现高质量发展奠定了重要基础，具体囊括智慧城市、智慧交通、乡村振兴、一带一路等方向。总的来说，数字经济横跨计算机、通信、传媒、以及金融科技等多个行业，与新能源类似，有望持续受益于“海纳百川”下机构参与程度的持续深化以及细分方向的多点开花。
一方面，政策多次提到要“要加快科技自立自强步伐，解决外国‘卡脖子’问题”，操作系统、基础软件、芯片、CPU等领域国产化进程有望进一步提速。当前中央及各级政府出台正持续出台相关支持政策，推进数字经济多个重点领域的国产化替代进程，预计从底层的操作系统到中间件再到顶层的工业及办公软件的国产化率将逐步提升。另一方面，以AI、量子计算为代表的多项数字经济细分方向正迎来颠覆性变革，全球新一轮“创新周期”正持续演进。其中，随着微软、谷歌、百度、英伟达等多家科技巨头纷纷入局，全球AI产业化进程有望共振爆发，由此推动产业链内包括但不仅限于AI算法、芯片、算力基础设施及商业落地。因此，类似半导体，数字经济同样有望在“自主可控”和“全球周期”的共振催化下行稳致远。
十八大以来，发展数字经济已上升为国家战略，顶层设计不断完善。而从二十大以来，数字经济战略高度再次提升，同时政策支持更加聚焦于落地建设，叠加央国企牵头助力泛信创产业从政府类市场向“2+8”行业市场广泛推进、AI等产业变革下商业落地有望加速，数字经济产业正朝着“业绩驱动”蜕变。类似2020-2021年的军工行情，数字经济产业同样或将经历“循次而进”的蜕变过程。去年11月至今以政策和产业趋势预期催化带来的上涨或只是开头，后续随着订单预期从发酵到落地、业绩增长逐步兑现，数字经济有望“循次而进，破茧成蝶”。
参考过去几轮成长行情，当前数字经济正在经历政策密集催化、景气预期持续发酵、机构加仓共识初步形成、估值大幅修复的阶段。后续随着订单预期逐步发酵到落地、业绩逐步兑现、机构参与度程度进一步提升、“自主可控”和“全球周期”两条主线交替驱动，数字经济主战场方兴未艾。 |
